案例 | 对赌条款中业绩补偿和股权回购发生竞合，两者能否同时主张？
2019-11-08 22:07:08
业绩补偿和股权回购条款并存是股权投资领域普遍采用的商业条款。
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文 | 周昕 虞磊珉等，转自“金杜研究院”
股权投资作为资本市场中常见的交易模式，其收益与目标公司的业绩相关。而由于目标公司未来的盈利能力存在巨大不确定性，投资方可能因目标公司业绩的下滑或亏损而遭受巨大的投资损失。鉴于上述风险，投资人在投资目标公司时通常会要求与目标公司或目标公司原股东、实际控制人约定“对赌条款”。
本文将对不同种类对赌条款在司法裁判中的适用进行梳理，以期对于如何设计最优的对赌条款获得启示。
一、对赌条款效力的最新裁判趋势
1. 对赌的概念及分类
对赌条款约定的不确定事件通常为融资方或被收购方未来几年实现的业绩、单个或若干个财务指标、成就某一件具体的事项(如完成IPO、借壳上市、挂牌新三板)、项目指标等。
对赌条款，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款和其他条款。限于篇幅，本文主要就业绩补偿条款及股权回购条款这两种最常见的对赌条款类型进行研究。
业绩补偿，是指目标公司或其原有股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标公司未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿。业绩补偿条款通常包括业绩目标、补偿条件、补偿公式几个要件，实现业绩补偿的主要方式以现金补偿和股权调整为主。
股权回购，是指投资时目标公司或原有股东与投资人就目标公司未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，投资人有权要求目标公司或原有股东回购投资人所持目标公司股权。[1]
2. 对赌条款效力的最新裁判趋势
2019年8月7日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（以下简称《九民纪要》），其中关于公司纠纷案件审理的第一款即是对于“对赌协议”效力的分析。《九民纪要》确立了与公司对赌的概念，明确了对赌的补偿方式分为公司回购投资方的股权（包含支付股权回购价款）、公司给予投资方现金补偿、公司原股东（通常指创始人）给予投资方现金补偿等。最引人注目的是，《九民纪要》统一了《合同法》和《公司法》对于对赌条款效力判断的标准，明确指出只要对赌条款不存在其他影响合同效力的事由，无论该对赌对象为目标公司还是公司股东，原则上均应认定对赌条款有效。至于对赌是否能够实际履行，则应当进一步判断是否存在履行障碍。
二、业绩补偿与股权回购的竞合
实践中，投资人与目标公司、公司原股东签署的相关投资协议中往往会同时约定业绩补偿条款和股权回购条款，这也就涉及到了业绩补偿条款和股权回购条款二者的竞合问题。
需要注意的是，业绩补偿条款往往包含股权调整和现金补偿两种形式。当目标公司既未实现承诺业绩，也未完成上市目标，同时触发了业绩补偿条款与股权回购条款，投资人向法院主张目标公司进行业绩补偿（即业绩补偿条款项下的现金补偿）并要求目标公司股东进行股权回购，对于该两项诉讼请求，各地各层级法院司法实践中的裁判观点均存在很大争议。
观点一：对赌条款合法有效，业绩补偿与股权回购请求均应得到支持
1. 案件事实：
王大民是大民种业的董事长法定代表人。2011年5月5日，大民种业、王大民与正邦公司签订《合作协议书》，约定正邦公司向大民种业出资6000万元，成为大民种业的参股股东，持有大民种业25%的股份；大民种业同时承诺2014年税后净利润不低于3600万元，2015年税后净利润不低于4320万元，若未达到上述承诺的利润额，不足部分由王大民现金补足。
在正邦集团有限公司向大民种业注入第一期增资款5000万元之日起4年内，无论何种原因，大民种业未完成公开发行股票并上市的目标，王大民有义务收购正邦公司持有的全部股权。
2015年7月，大民种业、王大民与正邦公司签订了《补充协议》，约定：因正邦公司将其持有的12%的大民种业的股份转让给九穗禾公司，三方一致确认：正邦公司与九穗禾公司共同享有合同约定的正邦公司的权利，王大民在收到正邦公司及九穗禾公司要求回购股份的通知后二个月内履行收购正邦公司及九穗禾公司所持有的大民种业全部股份的义务，王大民迟延履行约定义务的，按迟延履行金额每日千分之一向正邦公司及九穗禾公司计付违约金。
2016年6月1日，九穗禾公司向王大民发出了《要求履行股份回购义务的通知书》，要求王大民回购股份并向九穗禾公司支付回购款， 2016年6月25日，王大民向正邦公司发出《关于正邦集团及九穗禾股份回购的沟通函》，确认：在2011-2015年间正邦公司收到大民种业以现金、分红形式补偿款分别为455万、662万、460万、610万元，由于公司业绩不佳，王大民个人已负债累累，望正邦集团、九穗禾公司充分予以考虑实际情况，在回购金额方面给予优惠，请重新考虑补偿款金额。至今，王大民未履行回购正邦公司持有11%大民种业的股权。
九穗禾公司向一审法院起诉请求判决王大民向九穗禾公司支付股权回购款4173.91万元、违约金54.52万元（以4173.91万元为基数，自2016年8月4日起，按日1‰计算暂计至2016年8月16日，要求计算至实际支付完毕为止。）
2. 法院认定：
涉案《合作协议书》《补充协议》，属当事人自愿达成的协议，未违反法律法规强制性规定，合法有效，应受法律保护。
关于王大民是否应向九穗禾公司支付股权转让款4173.91万元的问题。
第一，九穗禾公司并非大民种业的发起人、控股股东和实际控制人，其根据案涉协议约定要求王大民回购其所持有的大民种业12%的股份，该股权回购行为不属于《公司法》和其他相关法律法律中规定的股东不得转让所持公司股份的情形，故九穗禾公司按照上述合同约定要求王大民回购股份，并未违反相关法律规定。王大民主张股权转让条款无效，其不存在违约行为，无事实和法律依据，本院不予支持。
第二，根据《合作协议书》和《补充协议》的约定，大民种业2014年、2015年的税后净利润未达到3600万元，不足部分由王大民以现金补足，即若大民种业当年的年度税后净利润未达到3600万元，则应当支付业绩补偿款。根据约定，王大民于2015年8月3日向九穗禾公司付款3184668元，于2016年8月5日向九穗禾公司付款3083552元，并注明为业绩补偿款。上述款项为双方在合同中约定的业绩补偿款，与股份回购款并非同一事项，不应从股份回购款中扣除。2015年11月3日，大民种业向九穗禾公司支付240万元分红款，该款为公司向股东的分红，股东分红是九穗禾公司作为股东享有的权利，与股份回购亦非同一事项。故王大民主张应在股份回购款中将该业绩补偿款和分红款扣除，无事实和法律依据，本院不予支持。
案件索引：深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷案（2017京01民初814号）[3]
3. 评析：
本案中法院既支持业绩补偿又支持股权回购的理由是，股权回购条款和业绩补偿条款的功能和作用是一致的，是对大股东及目标公司履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高溢价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，是帮助投资人在投资前预防风险、在投资后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束大股东和目标公司履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应属合法有效。
虽然从形式上看，股权回购会导致公司股东身份的变化，但这只是各方为实现合同目的而引发的结果而已，其股东身份的变化并不与其以股东身份要求目标公司履行业绩承诺补偿相冲突，因此，大股东或目标公司既应支付业绩补偿款，亦应支付股权回购款。
观点二：业绩补偿条款与股权回购条款不得同时适用。
1. 案件事实：
2015年8月4日，前海盛世企业与星河创业公司、微创之星公司、文曲星公司、新余东晨中心、徐茂栋（实际控制人）、星河互联公司（目标公司）签订协议，载明：目标公司是一家依据中国法律成立的有限责任公司，其注册资本为人民币壹亿元（RMB100,000,000）。
本次交易前，目标公司股权结构如下：星河创业公司占股40%、微创之星公司占股36.7%、文曲星公司占股15.3%、新余东晨中心占股8%。投资方拟根据本协议的条款和条件受让部分股份并对目标公司进行增资（下称“本次交易”），且原股东和目标公司也同意按照本协议的条款和条件接受投资方的增资并转让部分股份。
业绩承诺指标：目标公司2015年经审计的扣除非经常性损益的税后净利润需达到2015年预测净利润（￥10.5亿元）的60%（以下称“2015年承诺净利润”）。原股东承担目标公司2015年度业绩承诺责任。
业绩补偿：如目标公司2015年实际实现的扣除非经常性损益的税后净利润低于2015年承诺净利润的，则投资方有权选择：（1）要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权；或者，（2）要求原股东中的任意一方或多方向投资方无偿转让所持有的目标公司的部分股权作为补偿。挂牌承诺：如目标公司在2016年12月31日之前未在全国中小企业股份转让系统或其他交易所挂牌的，则投资方有权选择要求原股东中任意一方或多方或其实际控制人受让投资方持有的目标公司全部股份，支付投资方对价为投资方的投资款加上自投资款到账之日至投资方收到回购或受让款之期间的利息。
各方均确认星河互联公司未完成协议约定的2015年业绩承诺指标，未完成挂牌承诺。2017年11月2日，前海盛世企业提起本案诉讼，要求星河创业公司、微创之星公司、文曲星公司、新余东晨中心、徐茂栋回购前海盛世企业持有的目标公司星河互联公司0.992%的股权；且星河创业公司、微创之星公司、文曲星公司、新余东晨中心、徐茂栋向前海盛世企业支付股权回购款、利息、业绩补偿折价款、股权回购违约金、业绩补偿违约金。
2. 法院认定：
从协议内容来看，涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；其次，前海盛世企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前海盛世企业依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世企业要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。
综上，本院依据协议，仅支持前海盛世企业关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。
因星河互联公司未在约定时间完成挂牌，根据协议第7条，前海盛世企业有权要求星河创业公司、微创之星公司、文曲星公司、新余东晨中心、徐茂栋履行回购义务，并从四笔投资款到账之日起按照年利率10%的标准支付利息。
案件索引：深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷案（2017京01民初814号）[3]
3. 评析
本案中法院认为业绩补偿与股权回购条款不得同时适用，投资人要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿义务前提是投资人享有股东身份，而投资人享有股东身份则是由合法有效的涉案协议来保障的；如投资人要求回购股权，则意味着投资人不再是目标公司的股东，涉案协议也需要相应的进行解除。上述两条款之间存在矛盾，且合同约定的股权回购条款与业绩补偿条款中的股权调整（部分股权回购）条款相重合，存在重复计算问题，无法同时适用。
三、对私募股权基金投资争议解决的启示
通过梳理目前的裁判趋向，我们可以明确的是，作为投资者，无论法院是否同时支持业绩补偿和股权回购请求，我们都要对相关的投资协议进行修改和完善，将业绩补偿承诺和股权回购条款明确约定在相关协议中，并对业绩补偿条款和股权回购条款适用的先后顺序及竞合关系进行明确界定，以便后期主张时有所依据，充分保护投资者利益；但与此同时我们也需要向投资人释明两者同时主张可能存在不被支持的诉讼风险。
而对于目标公司及其原股东而言，在未能完成对赌条款所承诺的指标时，要认真衡量比较所触及的业绩补偿条款和股权回购条款对自己造成的损失规模大小，并积极与投资者进行协商，达成一致后再行支付相关的款项。
注释：
[1] 《对赌效力相关诉讼、监管、财税问题｜高杉LEGAL》
[2] 王大民、王艳丽股权转让纠纷二审民事判决书，裁判文书网。
[3] 深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷一审民事判决书，裁判文书网。
