企业创始人应该怎么“看”股权融资协议？
2021-09-26 17:19:00
签署股权融资协议，是释放企业生产力，还是把创始人关进笼子里？
创业者渴望融资，可拿到投资方发来的厚厚一本股权投资协议，往往又看得头晕脑胀、无从下手。往往到最后，眼里只剩下飞涨的估值和对企业未来的美好憧憬，却把风险抛在脑后，签署了与“卖身契”无异的股权融资协议。
小律的一位海归科学家朋友，回国创立了一家科技企业，其能力和市场前景都得到了投资人的认可，很快拿到了Term Sheet，不久又收到了投资协议。
科学家很兴奋，不过毕竟是受过海外商务和法律环境熏陶过的，头脑还是很清醒，很快找到小律帮她解读和审查投资协议。用她的话说：那协议上的字都认识，可连成句子就看不懂了，因此“绝不能贸然签署，必须找律师帮助把关”。
其实，投资机构请专业律师起草的投资协议对于一般创业者来说，在条款的理解上还是有些难度的，如果不认真对待，就有可能掉进坑里。投资者需要尽可能保证资金安全和良好回报，本就是理所应当的事情，但投资者除了从优质项目中获得丰厚的资金回报之外，通常也希望进一步争取到公司的表决权，创业者在引入投资的同时则不希望决策权被稀释和边缘化。
因此，投资协议条款其实是投资人和创始人之间的角力。
对于初创企业的创始人，“看”一份股权投融资协议，最应关注以下三个要点：
合理确定股权比例和融资金额
这一条和创业公司的估值有关，也和后面两点有密不可分的联系。
小律接触过一些创业者，像夸自家孩子一样猛夸自己的企业，估值叫得很高。但估值飘得厉害的项目，协议条款对创业者普遍都不是那么友好，往往不是添加了严苛的对赌条款，就是让创始人对公司可能发生的债务或亏损承担连带责任。
原因很简单：估值太高，投资人心里没了把握。为了平衡风险，就通过对赌协议给创始人加码，来进行估值调整（对赌协议的英文Valuation Adjustment Mechanism，本就是“估值调整机制”的意思，下文还会提到）。
因此，创始人一定要合理评估本企业的估值和现阶段的资金需求，做好资金使用规划，切莫因为虚妄的估值给自己套上现实的枷锁。
估值太飘，容易踩空。
有些投资额较高的投资协议里，还存在投资款分期到位的条款，这本是对投资者的一种保护，但对于创始人，如果没有仔细考虑分期出资的额度、时间节点和考核标准，就可能不仅无法足额拿到投资，还需对投资人承担责任。
比如一位医药行业的创始人，为了拿到急需的投资款，接受了投资人主张的出资“里程碑”：两年内拿到临床试验批件，三年内药物获得上市许可，投资人才支付当期出资，否则都视为创始人违约。但如此紧张的时间节点，与新药研发企业的规律并不相符，后续的出资自然极易“打水漂”。
此外，如果没有对投资人分期出资做出明确的违约责任约定，也容易导致各种扯皮。
当然，创业企业在早期因为缺乏谈判筹码，也很难限制投资方分期入资。尽管如此，还是建议在协议中对后续入资的时间和前提条件进行妥善约定。
盯紧公司控制权或自主经营权
创业者拿公司当作自己的孩子，绝大多数都希望自己能够稳定地控制企业，自主经营。因此，就要明白一些特定的股权比例与股东权利义务的关系，包括：
· 2/3以上（绝对控股，可以独立通过对修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，公司合并、分立、解散或者变更公司形式等重大事项的决议）；
· 1/2以上（相对控股，可以独立通过对公司一般事项的决议）；
· 1/3以上（一票否决，有权以一己之力使其他股东无法通过重大事项的表决）；
· 持股10%及以上，有权提议召开临时股东会；
· 持股5%及以上（别看在初创企业中通常还是小股东，在上市公司里就算大股东了，通过证券交易所的证券交易,每增持或减持公司股权达5%的，应当履行信息披露义务）；
· ……
对于初创企业，早期融资时，投资者的持股比例有可能会达到1/3以上，而投资者也往往会要求董事会席位，并在协议中要求对一些特定事项有一票否决权。这时候如果协议中出现类似“公司CEO必须是董事会成员”的古怪条款，创业者就要非常小心了，最好能够协商把它去掉。
盯紧特殊条款
对于创业公司，投资协议里最引入关注的一定是“估值调整条款”，也就是人们常说的“对赌条款”。
与此相关的常识是，法院支持的是投资人“和股东/创始人赌”，而不是和投资目标公司赌，也就是说，公司没有达到投资人要求的业绩，让股东赔钱或回购的条款，原则上有效，但让公司赔钱或回购的条款，原则上无效。
这是因为，公司具有公众性，不是投资人保本理财的账户。投资是与公司风险共担的行为。如果投资人不愿承担固有的商业风险，而让公司掏钱兜底，就会损害公司债权人的利益。
另一方面，正是因为“和股东赌”的条款有效，创业者才更要谨防被资本套牢。
小律接触过一起仲裁：因种种原因，创业公司业绩未能达标，投资方要求履行对赌条款，创始股东却无力履行，最后成为失信被执行人，痛苦不堪。
对此，小律的提示是创业者必须慎重对待对赌条款，要考虑市场波动周期、竞争对手、开发和经营能力等多方面因素，不要承诺企业达不到的各种经营目标，哪怕会因此影响估值和股权比例。
其它特殊条款还有反稀释条款、优先权条款（一般包括优先认购和优先退出条款）、公司治理条款，以及退出条款中的共售权条款、强卖权条款等，多是保护投资方利益的。
小律就遇到过一个情况，一家初创企业融资后，偶然发现自己的一名高管竟然还在另外一家可能存在竞争关系的公司担任公司领导，这显然违反了治理条款中的“不竞业”相关要求，属于比较严重的违约行为。
因此，创始股东必须要跟团队打好招呼，必要时签定相关承诺文件。
退出条款中的回购条款大家应该都不陌生，创业者必须重视，因为一旦触发回购条款，创始股东一般需要按照8%甚至更高的年利率计算利息，并连同投资方投入的本金一起归还投资方，回购当时转让的股份。而回购款更有按复利计算的。
还有更可怕的强卖条款，一旦目标公司发生未能在约定的期限上市等协议约定的情形，投资方就有权强制要求创始股东与其一起向第三方转让股权，届时创始股东就要按照投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股权，被公司扫地出门。
对于强卖条款，创始股东一般能做的，也只是和投资方协商约定一个保护性的转让价格，设置一个行权门槛来保护自己的权益。当然，这个“门槛”还可以包括如约定持股人数对出售公司股权的表决比例限制（如必须经过股东人数2/3以上同意）等形式。
总之，股权融资是一件非常严肃的事情，股权融资的协议（对于投资方就是股权投资协议或股权购买协议）的条款也比较复杂，创业者必须审慎对待。受篇幅限制，小律在此只能结合自己的经验，挑一些重点提示一下。
很高兴那位海归科学家能够拿出一个下午的时间，让我仔细帮她解释协议条款。毕竟，创业的万里征程中，避开雷区是最重要的。
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责任编辑：韩晓晨
